In dieci anni 102 bond inaugurali, ma solo di grandi aziende. L’allarme di Visco

Nella partita del credito emerge con forza la differenza che esiste in Italia tra le grandi aziende, che ricorrono sempre di più al mercato dei capitali per trovare le risorse, e le pmi, ancora quasi totalmente dipendenti dal sistema bancario e lontane dalla Borsa, sia per una questione di difficoltà oggettiva al ricorso alle emissioni o alla quotazione (ad esempio per via dei costi eccessivi o della burocrazia) sia per un tema di cultura d’impresa.

Incrociando i dati raccolti dalla consueta ricerca The Italian corporate bond market realizzata dall’Università Bocconi ed Equita con il discorso del governatore di Banca d’Italia Ignazio Visco (nella foto), intervenuto durante la presentazione del report, è questa la situazione che emerge con più forza.

Da un lato la ricerca, presentata da Stefano Gatti, docente di Infrastructure Finance, e Stefano Caselli, Prorettore per l’Internazionalizzazione della Bocconi, ha rilevato che negli ultimi dieci anni in Italia sono state 102 le emissioni di bond corporate da parte di società italiane non finanziarie, quotate o non quotate, che per la prima volta si sono affacciate al mercato dei capitali con emissioni da almeno 5 milioni. Nel 2017 le emissioni sono state 67 per un totale di 47 miliardi di euro: dieci anni prima queste erano a malapena una decina (si veda immagine a fianco). “Il mercato è decollato”, ha osservato Caselli, sottolineando il fatto che il costo del debito si è molto abbassato in questo lasso di tempo.

Nel dettaglio, il 98,2% delle emissioni riguarda bond senior, il 67% unsecured. Un terzo di queste sono state effettuate da aziende dei settori telecomunicazioni, trasporti ed energia. Il 36% emissioni delle emissioni sono avvenute sulla Borsa irlandese e oltre il 40% su quella lussemburghese.

Nella maggior parte dei casi, le obbligazioni sono emesse per finanziare l’operatività ordinaria dell’impresa, non per operazioni straordinarie: il 76% prospetti riporta infatti che l’emissione di bond è stata effettuata per general purpose. Il tranching è ancora poco utilizzato, sebbene tranche multiple convengano perché comportano uno yield inferiore.

Dall’altro lato c’è il fatto che accedere al mercato siano però soprattutto aziende grandi e strutturate mentre per le pmi, come ha ricordato Visco, “le forme di finanziamento diverse dal credito bancario non sono sempre un’alternativa praticabile, poiché i costi di accesso possono essere troppo elevati”. Ad esempio, “rilevanti barriere all’entrata sono i costi per ottenere un rating, quelli per la diffusione di informazioni standardizzate presso gli investitori, la scarsità di collaterale e i costi di acquisizione delle necessarie competenze legali, fiscali e finanziarie”. Per queste imprese “la principale forma di risorsa finanziaria esterna resta dunque il credito bancario”, ha sottolineato Visco.

In effetti è proprio così. Secondo i dati di Banca d’Italia, l’incidenza dei finanziamenti bancari sul totale dei debiti finanziari, pur essendo diminuita di oltre il 7% dalla fine del 2011, sfiora oggi il 60%, il valore più elevato tra i principali Paesi dell’Eurozona e ancora superiore di oltre 25 e 30 punti a quelli di Usa e Regno Unito. La quota delle obbligazioni, pur salita al 13% (in linea con la media dell’Eurozona), è ancora inferiore di circa 10 punti rispetto a quella del Regno Unito e di oltre 25 a quella degli Usa. 

Il problema però è che le banche stanno gradualmente chiudendo i rubinetti. Tra il 2007 e il 2017, rileva la Bocconi, le politiche più prudenti, per così dire, di cessione del credito hanno portato a una riduzione di prestiti per almeno 175 miliardi, un 2,2% in meno all’anno (si veda il grafico a dx).

Visco ha spiegato che “per fornire liquidità all’economia le banche commerciali operano con un elevato grado di leva e i loro bilanci si caratterizzano per una durata del passivo più breve di quella dell’attivo. La capacità di assorbire rischi è quindi limitata, e con essa la possibilità di finanziare gli investimenti più innovativi, quelli a più lungo termine o di grandi dimensioni e quelli in beni intangibili, investimenti per i quali è più difficile fare riferimento ad attività che possano fungere da collaterale”.

I mercati finanziari e gli altri intermediari specializzati “consentono invece di frazionare le grandi esposizioni tra un numero elevato di investitori, facilitando l’offerta di capitale di rischio e favorendo, per questa via, il rafforzamento patrimoniale delle imprese”, ha aggiunto.

Fiscalità e riduzione costi
Il credito bancario non potrà dunque sostenere da solo la crescita degli investimenti. Cosa fare allora? Per Visco “è necessaria una più ampia diffusione, rispetto a quella attualmente assai limitata, dell’attività di banca d’investimento, ovvero delle funzioni di selezione delle imprese in grado di ricorrere a strumenti di mercato e di collocamento e sottoscrizione di titoli”.

Gli autori del paper suggeriscono inoltre che per facilitare il ricorso alle emissioni obbligazionarie da parte delle pmi è necessario “superare la dicotomia tra azienda pubblica e privata, lavorando sulle forme di governance intermedie, intervenire a livello fiscale per equilibrare le emissioni pubbliche rispetto ai prestiti tradizionali e promuovere a livello culturale un maggiore utilizzo da parte delle imprese del mercato dei capitali al posto delle banche per finanziarsi, nonché rafforzare strumenti come i Pir e favorire la fiscalità (da qui una stoccata al nuovo governo Visco l’ha data sottolineando l’errore di togliere l’Ace con la legge di bilancio, una mossa che “rischia di andare in direzione contraria» al resto d’Europa).

Per l’amministratore delegato di Equita, Andrea Vismara, bisognerebbe “migliorare la regolamentazione” ad esempio, eliminando “l’obbligo per una società quotata di pubblicazione di un prospetto di oltre 600 pagine se vuole passare dal segmento AIM all’MTA di Borsa Italiana” e “rimuovere i conflitti d’interesse delle grandi banche finanziatrici quando trattano con clienti corporate”, come nel caso – non citato espressamente ma suggerito – di Nexi.

Il mercato nel 2018
Infine, quanto all’offerta di obbligazioni corporate italiane, Marco Clerici, co-head investiment banking di Equita Sim, nella ricerca dal titolo Italian Capital Markets Monitor 2018, ha rilevato che lo scorso anno le emissioni obbligazionarie sono scese del 43% nel 2018 e il loro volume è calato del 53%. Le emissioni investment grade sono state pari a 13,7 miliardi (il 64% del totale per valore, in calo del 45% rispetto al 2017), mentre le obbligazioni high yield sono state il 15% del totale.

Per quanto riguarda i minibond, il loro volume è salito del 45% nel 2018, toccando i 409 milioni; tuttavia, il numero di emissioni è sceso dalle 57 del 2017 alle 47 del 2018 (-18%). Infine, l’analisi di Equita sim sugli investitori in private debt ha rivelato che i maggiori sottoscrittori sono gli asset manager (56% del totale), seguiti dalle banche (15% degli ordini). Nonostante i maggiori investitori in bond siano gli investitori italiani (23% del totale), restiamo fortemente dipendenti dagli investitori esteri, in particolare europei.