L’importanza del vintage year
di Nicola Barbiero*
“La gatta frettolosa fece i gattini ciechi” questo mi diceva mia nonna quando, nell’impeto della gioventù, cercavo di concludere un lavoro il prima possibile. Allora non ne capivo il significato, ora è uno dei punti di riferimento nella mia attività di investitore in particolare sugli investimenti alternativi: ecco perché lo ritengo così importante.
Ai tempi di mia nonna si parlava poco di investimenti alternativi. IRR, J-Curve, benchmark non erano all’ordine del giorno ma, battute a parte, lei mi insegnò un principio che secondo me viene troppo spesso sottovalutato dagli investitori: l’importanza di non aver fretta nel mettere a lavorare i capitali e di rendere graduale il processo di investimento lungo un periodo di tempo più ampio rispetto a quanto avviene per gli asset tradizionali. In altre parole: diversificare il vintage year.
Questo può essere interpretato anche come “l’annata del fondo” un dato che, per prassi comune, viene determinato sulla base del momento in cui il fondo effettua il suo primo investimento; un valore che preso singolarmente ha un significato limitato ma fa emergere la sua importanza se letto in un contesto macroeconomico più generale e qualora utilizzato come termine di paragone nel confronto con altri fondi.
Per spiegare perché diversificare il vintage year devo fare un passo indietro: la valutazione di una asset class alternativa richiede, certamente, una attenta analisi delle variabili endogene della stessa (profilo rischio/rendimento) e dell’oggetto selezionato (due diligence) accompagnata da uno studio sugli elementi esogeni. I rischi derivanti dalle variabili endogene dovrebbero essere quantomeno contenuti da una corretta asset allocation sull’intero portafoglio e un accurato processo di selezione. Difficilmente si può definire ex–ante quale sarà il ciclo macroeconomico[1] del contesto geografico e settoriale che il fondo si troverà ad affrontare nel corso della propria “vita”: sta, infatti, nelle cose che questo tipo di investimenti sia positivamente correlata al tasso di crescita del prodotto interno lordo del/i Paese/i in cui si investe e negativamente correlata al costo del finanziamento del capitale di rischio o di debito[2].
In mancanza di strumenti fortemente predittivi del futuro l’investitore ha due strade da poter percorrere: o accetta di “portarsi a casa” tale rischio oppure attua qualche strategia per limitarne il possibile impatto. La situazione che si viene a creare nel primo caso è inusuale: gli asset owner solitamente cercano di definire i rischi (tutti) impliciti nell’investimento e “prezzarli” attraverso un premio al rischio che, in questa circostanza, sarebbe pari a zero. La scelta di questa strada permette al team di investimento di essere apprezzato per la velocità con cui ha svolto il lavoro ma ne rende inefficiente, nel lungo periodo, i risultati raggiunti (se non in termini di rendimento, sicuramente in termini di rischio concentrazione).
Una delle principali soluzioni utili a limitare l’impatto delle variabili esogene ritengo possa essere quella di sviluppare un programma di investimento che sia graduale così da permettere al team di selezionare le migliori proposte senza il rischio di essere valutato in base al “fattore tempo”. In questo modo avrà più possibilità di ottenere risultati “solidi” prescindendo, per quanto possibile, dalla situazione macroeconomica che anno per anno andrà a delinearsi. Una strategia che permette all’investitore “paziente” di valutare i managers sia in termini di efficacia (velocità nell’impiegare capitale) sia, e soprattutto, in termini di efficienza (costanza di risultati) lungo i diversi cicli macroeconomici (minor volatilità dei rendimenti).
La diversificazione del vintage year diventa, quindi, un fattore importante per un investitore istituzionale che ha in programma una strategia di investimento in fondi alternativi. La gradualità del processo permette, anche per chi si affaccia da neofita, di consolidare l’apprendimento “sul campo” limitando i rischi attraverso la strada della diversificazione. Una via che non garantisce l’assenza di incertezza ma, quantomeno, permette ai gattini di vederci un po’ di più.
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[1] Stevan Kalpan e Antoniette Schar, 2005, “Private Equity Performance”
[2] Ludovic Phalippou e Maurizio Zollo, 2005, “What drives private equity fund performance”
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*Cfo di un fondo pensione negoziale
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