Ripartizione del carried, ecco perché va valutata

di nicola barbiero*

In questo blog abbiamo trattato spesso il tema dell’allineamento d’interessi tra investitore e manager dei GEFIA: un aspetto cruciale che dovrebbe permettere di creare una situazione “win-win” in cui ciascuno, per la propria parte, possa trarre la soddisfazione attesa dall’investimento. Ma come creare le condizioni affinchè questo l’allineamento d’interessi effettivamente ci sia?

L’investimento in fondi chiusi di private market, lo sappiamo, è un investimento sulle persone e non su un prodotto: a differenza di quanto accade con la scelta di un “open-end-fund”per cui la strategia di investimento (beta) rappresenta l’elemento centrale nella fase di “fund picking” – quando la casa di gestione può aggiungere del valore (alpha) attraverso stock/bond picking -, nei “closed-end-fund” il team d’investimento, il proprio know-how, l’esperienza e le conoscenze maturate generano sia l’alpha sia il beta (se un vero e proprio beta può esistere in questo mercato). In questo senso, quindi, il fondo pensione che voglia prendere esposizione su questa asset class, dopo aver selezionato il team, dovrà “sperare” che non subisca variazioni durante tutto il periodo di investimento e che tutte le persone lavorino al massimo delle proprie capacità per ottimizzare il rendimento finale (tutto l’alpha per l’appunto).

Impossibile eliminare questo rischio, certo, ma come possiamo fare per gestirlo? Si dovrebbe cercare la modalità più opportuna affinché l’interesse dell’investitore (rendimento e riduzione del rischio) e quello dei manager (massimizzare la propria professionalità e attesa di carriera) trovino un, possibile e auspicato, allineamento.

Un punto di “tangenza” può essere rappresentato dalle commissioni di “overperformance”; elemento iniziale e necessario per raggiungere questo obiettivo e già presente in tutti i regolamenti dei FIA. Denominate sotto la voce carried interest, queste commissioni prevedono che, raggiunto un certo livello di rendimento (hurdle rate), la partecipazione alla performance del FIA non sia più proporzionale (pro-quota) a ciascun sottoscrittore ma preveda una quota (tipicamente il 20%) da destinare ai manager e la parte rimanente (80%) suddivisa tra gli LPs.

Dicevo, per l’appunto, un primo punto di partenza, sicuramente necessario ma non sufficiente a raggiungere lo scopo: come investitore, ho la necessità che tutto il team sia estremamente focalizzato, ciascuno per la propria parte, nel costruire, giorno dopo giorno, le migliori condizioni di sviluppo del FIA. Ecco che non è importante soltanto verificare la presenza di questa remunerazione aggiuntiva ma, ritengo, sia altrettanto rilevante capire quali sono i membri del team a cui andrà tale compenso e con quali modalità; in altri termini come viene ripartito il carried interest?

Non ci sono regole specifiche o “best practice” che possano aiutare a trattare il tema in modo compiuto, in questo caso l’esperienza entra in aiuto. Sulla base di quanto visto finora, ritengo, sia utile che la ripartizione segua alcune regole “di minima” che provo a condividere:

• dovrebbe coinvolgere tutte le persone che lavorano all’interno del GEFIA: non solo i membri del team di investimento ma anche chi si occupa di amministrazione o aspetti contabili. Tutta la macchina deve procedere nella stessa direzione se, anche solo l’ingranaggio più marginale, gira in senso diverso, tutto diventa più difficile;
• dovrebbe rispecchiare i ruoli e le responsabilità definite nella struttura del GEFIA: qualora in fase di due diligence emerga una discrepanza (a parità di ruolo si prevedono ripartizioni diverse o, ancor meglio, per chi copre ruoli di minor responsabilità è previsto un maggiore carried), questa può essere un primo segnale che il team che stiamo valutando potrebbe cambiare composizione molto presto;
• vengano definite quelle che chiamo “regole d’ingaggio” ovvero i modi ed i tempi con i quali il carried viene riconosciuto. Queste, solitamente, vengono individuate come “modalità di vesting”.

Quest’ultimo è un aspetto che ritengo molto importante e che merita una trattazione approfondita: queste permettono all’investitore di capire la strategia di crescita del GEFIA e se i membri del team siano incentivati a restare all’interno di questo percorso o, al contrario, siano ci sia qualche rischio che cerchino le proprie soddisfazioni professionali in altri contesti.

Allineamento d’interessi, ripartizione del carried e modalità di vesting: tutte facce della stessa medaglia che, ritengo, sia opportuno che il fondo pensione valuti con attenzione in fase di due diligence affinché il matrimonio con il GEFIA sia felice e prospero, almeno fino all’exit finale .

*Cfo di un fondo pensione negoziale

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